制冷剂是各种热机中完成能量转化的媒介物质，包括氟碳化合物、无机化合物、碳氢化合物等，其中后二者被统称为“天然制冷剂”。制冷剂产品目前以氟碳化合物为主，主要用于空调等蒸汽压缩系统。此外，制冷剂化学品也用于与制冷无关的领域，包括发泡剂、气溶胶等。

　　含氟制冷剂是氟化工重要一支，产业链从萤石开始，制备氢氟酸，再制备氟化工产品。随着氟化工产品加工深度增加，其技术门槛也越高，产品的附加值越高。

　　制冷剂的环境评价指标是ODP（臭氧消耗潜能值）和GWP（全球变暖潜能值），在《蒙特利尔协定书》等国际公约的推动下，全球制冷剂持续迭代，根据氢原子被卤族元素的取代情况，目前可分为四类：氯氟烃（CFCs，一代）、含氢氯氟烃（HCFCs，二代）、氢氟烃（HFCs，三代）和含氟烯烃（HFOs，四代）。

　　自19世纪30年代开始，氟利昂制冷设备开始商业化并进入家用领域，主流制冷剂的转向含氟类产品，而伴随制冷行业的发展，氟利昂带来的危害逐步体现，含氟制冷剂开始进入迭代状态，按照化学成分的不同可以将常用的含氟制冷剂划分为四代，其中以R11和R12为代表的第一代制冷剂已经被淘汰，二代制冷剂的主要应用场景已经逐步转向为非制冷领域，少量的产品用于售后市场销售或者混配使用；目前制冷设备主要以三代氢氟烃类制冷剂为主，而四代氢氟烯烃类制冷剂目前仍在起步阶段，部分领域已经开始使用，但还未形成大面积推广。

　　此前《基加利修正案》将第三代制冷剂纳入管控目录，并且规定：对于发展中国家（含中国），2024年冻结HFCs的消费和生产于基线%。目前，中国正处于第二代制冷剂快速淘汰，第三代制冷剂基准用量即将冻结的阶段。

　　由于根据《基加利修正案》，2020-2022的产销情况决定未来HFCs生产基准线，制冷剂企业为了取得更多的HFCs配额，在2020年前实现产能扩张，抢夺市场份额，但下游尚未进行大规模的应用转换，导致第三代制冷剂盈利能力差。主流品种R32在2020-2022年的开工率处于较低水平，分别为38%、48%和51%，价差在2021-2022多数时间甚至处于负值，亏损严重。

　　2023年，行业配额锁定后，行业的开工逐步回归正常的市场调节状态，进入2023年，三代制冷剂R32和R134a的产品价差迅速回升，行业供给出现下行，上半年由于2022年一季度低基数的影响，三代制冷剂的产量累计同比正向变化，但度过正常的行业需求旺季后，整体的产量开始出现持续下行，2023年三代制冷剂R32、R125和R134a的产量同比下降5%、5%和6%，行业的供给逐步回归理性。

　　2023年四季度以来，下游需求景气度回升，制冷剂开始明显调整自身的产品供给，上游资源端价格进行回调，但制冷剂价格通过供给收缩，价格获得提升。

　　2024开年，生态环境部公示2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况。总计下发2024年三代制冷剂生产配额总量（不含三氟甲烷）74.56万吨，其中内用生产配额总量（不含三氟甲烷）34.00万吨。

　　按品种来看，不考虑巨化股份收购飞源化工，R32生产配额前三分别是巨化股份（83459吨）、东岳集团（47255吨）、三美股份（27779吨），CR3达到66.16%；R134a生产配额前三分别为巨化股份（60624吨）、中化蓝天（59614吨）、三美股份（51506吨），CR3达到79.63%；R125生产配额前三分别是巨化股份（50055吨）、三美股份（31498吨）、中化蓝天（27741吨），CR3达到65.97%。主流三代制冷剂品种生产企业集中度较高，竞争格局优化，有望推动行业景气度进一步提升。

　　同时在成本端，萤石97湿粉、二氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯价格分别为3383、2551、2245、5050元/吨，周涨幅分别为-0.88%、1.39%、0.00%、-1.40%，月涨幅分别为-4.46%、0.31%、-9.97%、-10.89%，较2023年同期涨幅分别为7.26%、-1.96%、-25.74%、-36.13%，除萤石外，三代制冷剂成本端较2023年初下行明显，萤石价格近期也出现下行趋势，三代制冷剂产品价差持续得到修复。

　　根据Mordor Intelligence，预计全球2023年制冷剂市场需求量为197万吨，到2028年增长到223万吨，年复合增速为2.5%，预计全球2023年制冷剂市场空间为66亿美元，到2028年增长为90亿美元，年复合增速为6.4%。目前亚太地区主导着全球制冷剂市场，其中中国是全球最大的HFCs生产、消费和出口国。

　　其中空调是制冷剂下游主要需求来源，近年厄尔尼诺气候现象使全球多地出现夏季高温天气，中国空调月度出口量和产能增长。根据机构测算，预计23-25年，国内氟制冷剂需求量将稳步提升。

　　制冷剂是典型的政策驱动型行业，供给端虽然名义产能明显过剩，但实际供给受到政策配额限制。此次的配额政策在进行配额锁定阶段，进行了一定的管控，虽然没有进入配额削减期，但对于供给端形成了一定的限制，但也预留了一定的余地，整体看三代制冷剂进入配额管控的第一阶段（2024年-2028年HFCs生产和使用控制在基线值以下），行业的供需结构已经发展了明显转变，后续还将进一步跟随政策变化逐步进入削减阶段。

　　从结构上看，新的配额政策不仅确定2024年的整体配额，更是针对内用配额进行了约定，国内整体三代制冷剂的内用配额占比不足一半，预估国内市场将呈现出明显供需改善的情况，具有价格和利润的改善空间。

　　并且，连续三年低迷的制冷剂行业，不仅具有利润修复的诉求，修复弹性也非常大。

　　在配额基准期内，制冷剂生产企业连续3年，通过低价、低利润甚至是负利润来抢占更多的市场份额，导致企业连续三年制冷剂业务承担了巨大的利润压力。由于制冷剂占空调的成本低，家用空调制冷剂约1KG/台，制冷剂涨价1万/吨，对应一台空调成本增加约10元，产业链传导难度较低。

　　专业机构测算，以R32为例，当下产品价格1.4万元/吨，单吨成本1.3万元/吨，假设销售20万吨，则对应的利润是0.03亿元，如果价格上涨10%，利润将大幅提升到1.98亿元，增长65倍。

　　此外，由于四代制冷剂仍然具有专利限制，价格持续位于高位，难以形成有效替代，三代制冷剂仍将长期占据主流市场。

　　以往的制冷剂更新迭代过程中，新的制冷剂已经形成了产业基础，在供给受限或者价格大幅提升过程中，会逐步形成产品替代；但三代制冷剂主要由国内生产企业占据主流供应地位，具有资源、产业链、市场等多重优势，海外企业已经战略性转移，转而通过专利布局四代制冷剂获得高盈利空间，相比之下四代制冷剂的价格是现阶段的三代制冷剂的4倍以上，且产能相对有限，难以形成规模化的产品替代。

　　不管是四代还是其他非氟碳类制冷剂，因价格、安全、性能等问题均较难取代三代制冷剂，预计在较长时间内三代制冷剂将保持高景气。

　　酸级萤石精粉是氟化工行业重要原材料，金石资源便是国内萤石行业中资源储量、开采及加工规模遥遥领先的行业龙头企业。金石资源近年来萤石保有资源储量持续稳定在2,700万吨左右，对应矿物量约1,300万吨。

　　在2021年，金石资源就初步形成了“资源-氟化工-新能源”三大板块的战略定位。随着氟化工产业链打造完善，公司资源将得到利用最大化，使得成本压缩，氟化工产品附加值更高，有望在此次三代制冷剂盈利周期中受益。

　　巨化股份是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造业基地，三代制冷剂产能领先。根据公司2022年年报，全年实现营业收入214.89亿元，首次突破200亿元，同比增长19.48%；实现归母净利润23.81亿元，同比增长114.66%。

　　三美股份是氟化工领军企业，主要从事氟碳化学品和无机氟产品的研发、生产和销售，其制冷剂占其业务比重最高，2022年氟制冷剂占营收比重为77%。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，其中氟制冷剂主要包括HFCs制冷剂和HCFCs制冷剂，主要用于家庭和工商业空调系统以及冰箱、汽车等设备制冷系统。

　　同时，无水氟化氢是氟制冷剂的重要原料，占氟制冷剂的生产成本约30%，公司拥有13.1万吨无水氟化氢的产能，能够自供满足自身产业链生产经营的需要，建立原材料成本优势。

　　永和股份则进行了氟化工产业链一体化布局，公司专注于含氟化学品的研发、生产和销售，经过多年发展已形成从萤石矿、氢氟酸、甲烷氯化物、氟碳化学品到含氟高分子材料的完整产业链。制冷剂方面，公司自主品牌“冰龙”牌制冷剂在售后市场中的声誉和出货量方面均排名前列。